put differently

Perdón, pero insistimos. Lean mis posts sobre esterilización como los de un desequilibrado que tiene una fijación con algo y no puede salir de allí. Es que Bloguín hoy insistía con el tema (no puedo encontrar en link, quizás fueron visiones de un loco), así que yo también insisto.

El gráfico que sigue no favorece mi posición ni la de otros. Pero voy a mantener un diálogo imaginario con esos otros, con ese Resto del Mundo que conspira contra mí y mi locura. Miren:

Si no hubiera habido colocaciones de Lebacs desde principio de 2003, la base monetaria hoy no sería de 72 mil sino de 107 mil: casi un 50% más.

CREYENTE EN LA EFICACIA DE LA INTERVENCIÓN ESTERILIZADA: Pero claro, Rollo, ese es todo el objetivo de la esterilización. Evitar que aumente mucho la oferta de dinero a pesar de las compras de dólares que se hacen para detener la presión bajista del verde, porque si hubieran dejado que la base aumente tanto, la inflación habría sido mayor.

ROLLO: Entiendo, pero una pregunta: ¿Cuánto valdría hoy el dólar si la base monetaria fuera un 50% mayor que lo que es?

C.E.L.E.D.L.I.E.: No lo sé.

ROLLO: A ver: ¿Estarías de acuerdo en que si hoy se aumentara por cualquier medio la base monetaria en un 50% habría una enorme e inmediata depreciación del peso, o suba del dólar, como quieras llamarla?

C.E.L.E.D.L.I.E.: Obvio! El dólar se iría por las nubes! Como mínimo un 30%, 50% o posiblemente más, por el "overshooting". ¿Quién en la Argentina puede dudar eso?

ROLLO: Ahora bien, entonces estarás de acuerdo en que el hecho de haber chupado todos esos pesos hizo que el dólar esté, no sé, un 30% más abajo que si no se hubieran esterilizado, ¿no? Quiero decir, sin esterilización el dólar estaría a 4 o 5 pesos, OK?

C.E.L.E.D.L.I.E.: Puesto así, puede ser. Sin la esterilización, el dólar estaría a 4 y medio, digamos, es decir que la esterilización "lo hizo bajar" 1 peso y medio.

ROLLO: OK. Ahora va esta pregunta: ¿no es correcto entonces decir que desde el punto de vista del objetivo de mantener el tipo de cambio de circa-3, la esterilización es una política completamente opuesta a las intervenciones en el mercado cambiario, porque mientras que con una política -comprar dólares en el mercado cambiario- se frena la caída el dólar, con la otra -esterilizar- se consigue exactamente lo opuesto, es decir, hacerlo bajar?

C.E.L.E.D.L.I.E.: Entiendo tu punto. Pero ¿qué proponés? Al Banco Central todos los días le pide pesos el mercado cambiario para que no baje el dólar.

ROLLO: Le pide tanto porque el BCRA hace el toma y daca. Si hiciera sólo el toma -es decir, si no esterilizara- le pediría mucho menos. El mercado pide -demanda- los pesos que se requieren para las transacciones económicas. Y, por supuesto, esa cantidad de pesos aumenta con el crecimiento, la inflación y la mayor estabilidad percibida en su valor. Por ejemplo, ahora la base monetaria es 70mM, y a mediados del 2003 era 40mM. Es lógico: los precios entre entonces y ahora deben haber aumentado como un 30%, y el producto otro tanto. 1,3 x 1,3 = 1,7. Agregale un pequeño extra porque somos una economía percibida como más estable que en 2003, y tenés el 75% de aumento de la demanda de dinero.

C.E.L.E.D.L.I.E.: Todo muy lindo, Rollo. Pero acá hay un vagón de dólares que entran al mercado, y si no hacés nada el dólar se va a 2 pesos.

ROLLO: Dejame decirte dos cosas. En primer lugar, guarda con lo del vagón de dólares. Técnicamente te diría: guarda con pensar en el mercado cambiario (cuyo precio es el de un stock: el precio del dólar o, más correctamente, el de pesos) como resultado de unos flujos de dólares que entran y salen. De esos dólares que vos decís que "entran", hay que distinguir qué es realmente lo que presiona en el mercado cambiario. El exportador que liquida para pagar los jornales, la 4x4, el silo en bolsa, le va a pagar con esos pesos al peón, la concesionaria, el bolsero. Ahora bien: ¿el que recibe esos pesos, se quiere quedar en pesos? Me dirás: una parte lo gasta, y entonces hay que pasar a la instancia siguiente, etc. Pero la pregunta relevante sigue siendo: ¿por esa exportación, aumentó la demanda de dinero de alguien en la economía? Porque si no aumentó, esos pesos se van a convertir otra vez en dólares. Y en principio te diría que no, que la demanda de dinero sube con las transacciones, o con la riqueza. En ambos casos habría una levísima relación con el superávit comercial o de cuenta corriente, pero aunque fuera así, sigue siendo cierto que la clave es si aumenta o no la demanda de dinero. Y lo mismo que te digo del exportador ocurre con las "entradas de capitales". Los gringos que quieren comprar una acción argentina posiblemente necesitan pesos para hacerlo, pero el vendedor de las acciones no se va a quedar en pesos, salvo que justo -por otro motivo- haya aumentado su demanda de dinero. Se ve más claro en el mercado inmobiliario, en el que la transacción es muchas veces en dólar billete. Si vendo mi bulo de Tribeco a un Beat Generation retirado en estas tierras, quedate tranquilo que esos dólares que yo reciba no van a "presionar en el mercado cambiario". Seguiré teniendo en mi caja de ahorro + mi billetera los dos mil mangos para gastos corrientes.

[Rollo se toma un respiro y sigue:] Hasta ahí la primera cosa: sólo importa el aumento en la demanda de dinero, y eso no necesariamente tiene que ver con el supuesto vagón de dólares que entra. La segunda cosa es: sí, si está aumentando la demanda de dinero, es decir, si en el neto hay dólares que quieren cambiarse por pesos, entonces sí tenés que intervenir para que no se caiga. Pero es una pena que después de intervenir entres en costosas operaciones de esterilización, para que al día siguiente vengan otra vez a pedirte los pesos que chupaste.

C.E.L.E.D.L.I.E.: Me dormiste Rollo. No llegó nadie hasta acá. En todo caso te pregunto: ¿vos me estás diciendo que el sector externo no influye en el tipo de cambio? Sería tan revolucionario que me animaría a calificarlo como una estupidez.

ROLLO: No, no voy tan lejos. El "sector externo" sí que influye sobre el tipo de cambio, pero sobre el tipo de cambio REAL. Tenés que tener un tipo de cambio suficientemente depreciado como para que no sea obvio que tu gasto externo es excesivo e impagable. El mercado te "obliga" por así decirlo, a ser tan solvente como cree que tenés autorizado ser. Si sos un país muy endeudado, te obligará a un tipo de cambio real tal que genere superávit comercial. Todo evento que afecte la percepción sobre tu capacidad de generar excedentes externos cambiará tu tipo de cambio real de equilibrio. Si de repente hay una revolución bolchevique, nadie te va a prestar, tendrás que repagar lo anterior, etc. Si elegís un presidente Wall-Street-friendly, al contrario, entrarán los capitales y te "dejarán", por así decirlo, tener déficit externo. Pero sigue siendo errado pensar esto en términos de oferta y demanda de dólares. El mecanismo puede entenderse por los movimientos precautorios de la demanda de dinero: un aumento del tipo de cambio real podrá darse con deflación o con devaluación, según sea la política monetaria. Como nadie esperará de los bolcheviques una deflación, apenas plantada la bandera Roja en Plaza de Mayo habrá una huida del dinero (lo habrá también por un motivo fiscal, pero este es otro asunto). Y al revés con la apreciación, aunque no es tan obvio. El gobierno Wall-Street-friendly podrá querer que la apreciación real se dé por la valorización nominal de la moneda -y eso se reflejará instantáneamente en el tipo de cambio de hoy- o podrá querer que la apreciación real ocurra por la suba de precios internos (a lo Néstor) en cuyo caso no variará anticipadamete la demanda de dinero ni el tipo de cambio.

C.E.L.E.D.L.I.E.: zzzzzzzzzzzzzzzz.